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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：图灵
近日，西部证券公布了2025年年报。
在2025年150家券商营收同比增长20%的情况下，在并购券商都实现营收增长的情况下，西部证券营收竟同比下降10.84%，是目前公布财报的26家纯证券业务A股券商中唯一一家营收负增长的券商。刚并购的国融证券，2025年营收更是大降77%（未重述，下同），也是背离行业趋势。
国融证券有三个多月的业绩并表，也没让西部证券2025年的营收实现增长，市场再次对并购标的的战略价值产生质疑。西部证券营收下降，除了年报中提到的大宗商品贸易业务原因外，公司自营投资业务、资管业务收入也出现下滑，尤其是自营投资板块在行情火热的背景下出现业绩下滑，严重跑输行业。
营收下降创两个“另类”
2025年，西部证券实现营收59.85亿元，同比下降10.84%；实现归母净利润17.54亿元，同比增长24.97%。
西部证券在年报中解释称，营收下降主要因大宗商品贸易业务收入及成本同比减少所致。具体而言，西部期货营收从2024年的26.25亿元骤降至10.63亿元，减少近60%。
西部证券在2025年券商“大年”营收下降，创下了两个“另类”：违背行业趋势、异于2025年重组的同行券商。
2025 年，上证综指较上年末累计上涨18.41%、深证成指累计上涨29.87%、创业板指累计上涨49.57%，全年沪、深股市累计成交414.2万亿元，历史上首次突破400万亿元，日均成交1.7万亿元，同比增长61.9%，市场交投活跃度明显改善，大部分券商业绩大幅增长。
据中证协近日公布的数据，证券公司未经审计财务报表显示，150家证券公司2025年度实现营业收入5411.71亿元，较2024年的4511.69亿元同比增长20%； 2025年度实现净利润2194.39亿元，较2024年的1672.57亿元同比增长31%。
从数据可以看出，西部证券的营收负增长严重跑输同行。并且截至4月6日，在已公布2025年财报的26家纯证券业务A股券商中，西部证券是唯一一家营收负增长的企业。
来源：wind
2025年，是券商重组大年，多家券商完成重组。原国泰君安和海通证券合并成为新的国泰海通，2025年国泰海通实现营收631.07亿元，同比大增87.4%，业绩位居行业第二。
原国联证券收购民生证券99.26%股权，组成新的国联民生证券。2025年，国联民生实现营收76.73亿元，同比大增185.99%。
浙商证券完成对国都证券的控股。据业绩快报，浙商证券2025年实现营收88.41亿元，同比增长35.95%。
国信证券完成对万和证券96.08%股份的收购。尽管国信证券还没有披露年报，但2025年前三季度，国信证券营收同比增长69.41%。
而西部证券收购国融证券，不仅没有带来营收增长，而且营收还出现了下滑。2025年，国融证券实现营收2.49亿元（未重述），同比下降77.74%；实现归母净利润0.76亿元，同比下降6.46%。
收购国融证券能否实现“1+1>2”？
收购标的在行业营收同比增长20%的年份，营收竟然逆势大降77%，这令投资者对西部证券收购国融证券的战略价值产生怀疑。
2025年9月11日，国融证券1151433439 股股份完成过户登记并于国家企业信用信息公示系统进行公示，西部证券正式成为国融证券控股股东，所持股份占国融证券总股本的 64.5961%。
并表仅三个多月，加之国融证券本来业绩规模就小还出现营收大降，其业绩贡献对西部证券2025年的影响微乎其微。
从国融证券的业绩表现、西部证券营收逆势下降的事实来看，两家券商至少在2025年度并未实现明显的“1+1>2”的效应。
未来是否会产生很好的协同效应？时间会揭晓谜底。
西部证券收购国融证券，行业监管政策为这笔收购提供了“窗口期”，监管部门鼓励券商通过并购重组做大做强，推动证券行业集约化、专业化、高质量发展。对西部证券而言，收购国融证券可以扩大内蒙古等地区的营业部数量，理论上来说会为公司财富管理等业务拓展空间、增加客户数量。
但从2025年的数据看，西部证券花了38亿元现金，买到手的不像是一家蓄势待发的成长型券商，而是一家业绩出现大幅下滑、规模停滞不前、盈利不足1亿元的“袖珍”企业。
更令人忧心的是隐藏在账本背后的“暗雷”。国融证券2025年年末存在未决诉讼涉及或有负债2.81亿元，部分资产已被冻结。
来源：国融证券未审计数据
这笔收购最直接的财务后果，是商誉的急剧膨胀。西部证券2025年年报显示，收购形成商誉12.68亿元。而在此之前的2024年，西部证券的商誉规模几乎可以忽略不计。如此大规模的商誉，意味着如果国融证券未来的业绩表现不及预期，公司将面临巨大的商誉减值风险，进而直接侵蚀利润。
自营投资收入逆势下降 投资能力有待提高？
西部证券营收下降，除了年报中提到的大宗商品贸易业务原因外，公司自营投资业务、资管业务收入也出现下滑，尤其是自营投资板块在行情火热的背景下出现业绩下滑，严重跑输行业。
来源：西部证券年报
2025年，西部证券资产管理板块收入为1.37亿元（占总营收比例仅2.3%），同比大降18.38%。西部证券不仅资管业务收入规模小，还出现大幅下降，毛利率仅3.5%，未来建立差异化竞争优势更加艰难。
2025年，西部证券自营投资板块收入为 18.82亿元，同比下降8.89%。而2025年，A股市场行情较好，交投活跃，大部分券商自营业务收入大幅增长。
截至4月6日，已公布2025年财报的26家纯证券业务A股券商，合计实现自营业务收入（按照“自营业务收入=投资净收益+公允价值变动净收益-对联营企业和合营企业的投资收益”的公式计算）1847.95 亿元，同比增长32.06%。按照该口径，西部证券2025年自营业务收入24.33 亿元，同比下降2.29%，依旧跑输行业。
在行情火热的背景下，在同行券商享受自营业务带来的巨额收益时，西部证券却连“喝口汤”都做不到，这是否说明公司投资能力有待提高？
公开资料显示，2024年9月末，西部证券的自营权益类证券及证券衍生品/净资本的比例为8.03%（母公司口径，下同），2024年12月末则下降至1.97%，这表明公司在“9.24”行情启动的第四季度对权益自营仓位或有大规模减仓。2025年，西部证券又开始加仓，2025年末自营权益类证券及其衍生品/净资本指标又升到19.26%。
值得关注的是，西部证券2025年末的多项风控监管指标出现了下滑，其中净资本大幅下滑。
2025年末，西部证券净资本、核心净资本均为211.1亿元，同比下降11.93%。
来源：西部证券年报
其他监管指标上，西部证券2025年末风险覆盖率为302%，较期初减少 51.28 个百分点；净稳定资金率为197.93%，较期初减少31.99个百分点；资本杠杆率为25.75%，较期初减少4.55个百分点；流动性覆盖率249.85%，较期初减少54.56个百分点。
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