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出品：新浪上市公司研究院
文/夏虫工作室
核心观点：艾柯医疗此次IPO尽管业绩放量，但未来业绩可持续性是否有待观察？一方面，核心产品血流导向密网支架因集采单价腰斩超50%，未来盈利持续性存疑。另一方面，神经介入赛道或已成红海，国内已有16家厂商24款产品获批，未来是否面临价格战挑战？此外，公司现有产能利用率仅80%（编织类）和32%（通路类），却计划募资进一步扩产，募投项目必要性与消化能力是否存疑？
近日，艾柯医疗科创板上市再次获受理。
艾柯医疗本次公开发行股票数量不超过1436.14万股，拟募集资金为11.00亿元，其中2亿元用于神经介入医疗器械生产建设项目，5.5亿元用于神经介入医疗器械研发项目，1亿元用于营销网络建设项目，2.5亿元用于补充流动资金。
第一次上市突击拉估值？
这并非艾柯医疗首次科创板上市，此前曾于2023年4月20日申报科创板IPO，但一年后IPO终止。艾柯医疗为何撤单并未对外公布原因，但业内猜测可能与公司业绩及监管要求等因素相关。
需要指出的是，公司第一次IPO无收入，选取了第五套上市标准。即预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。
因此，公司第一次冲刺上市市值水平尤为关键。值得注意的是，公司估值水平在上市前夕出现大幅跃升情形。
第一版招股书报告期内，2020年8月、2020年12月、2021年12月股东入股增资价格分别为21.79元/股、54.48元/股、90.90元/股，对应投后估值分别为7.2亿元、20.5亿元、38.3亿元。可以看出，在2020年6月至2021年11月短短一年半内，公司估值从7.20亿元暴涨至38.30亿元，价格从21.79元/股升至90.90元/股，差异巨大。
值得注意的是，上市发行时，公司估值进一步保障至超70亿元。保荐机构以惠泰医疗、心脉医疗、微电生理-U为可比公司，以发行人2022年度研发费用和可比公司市值与2022年研发费用比值的平均数为基准测算发行人预计市值为72.70亿元。
在此次IPO募集资金时，公司计划发行股票的数量不超过1，436.1412万股（不含采用超额配售选择权发行的股票数量），占发行后总股本比例不低于25%，计划募资额为10.38亿元，据此推测，公司市值为41.52亿元，刚好与上市标准踩线。
至此，监管质疑公司短期估值暴涨以及市值测算依据合理性等。对此，公司解释称，公司的不同时期估值主要系根据核心产品研发情况确定。随着公司核心产品研发不断取得进展，公司股东及外部投资人看好公司未来成长性，对公司价值认可度不断上升。相应地，公司估值也在此基础上实现快速增长。
收入涨了但集采下未来盈利可持续性待考
据招股书披露，公司称其基于对神经介入诊疗技术发展趋势的前瞻性把握，通过源头创新不断丰富核心技术储备，通过产品创新不断拓展产品管线，为医生及患者提供脑血管疾病精准诊疗方案。截至招股说明书签署日，已有包括创新医疗器械产品Lattice?血流导向密网支架、Grism?远端闭合颅内取栓支架、Attractor?颅内血栓抽吸导管等在内的十款神经介入治疗及通路类第三类医疗器械于中国获批，并有产品陆续于美国、东南亚等海外市场获批或提交注册。此外，公司尚有多项产品处于临床或临床前研发阶段。
事实上，公司核心产品为血流导向密网支架及导管类医疗器械产品。公司于2022年取得产品上市注册证书，并于2022年四季度开始商业化。报告期内，公司主营业务收入为89.15万元、9789.74万元、1.99亿元和1.88亿元，其中血流导向密网支架产品销售金额为61.33万元、9342.66万元、1.9亿元及1.77亿元，占主营业务收入比重为68.79%、95.39%、95.59%及95.17%，系其营业收入主要来源。
在业绩放量下，公司也实现扭亏为盈。2023年至2025年前三季度，艾柯医疗净利润分别为-3.63亿元、1696.95万元和3638.89万元。
公司此次IPO选取了以盈利为主的上市标准，即预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元。
值得注意的是，尽管公司营收放量，但核心产品单价却出现腰斩情形。公司血流导向密网支架22单价为4.72万元/套，25年前三季度腰斩为2.16万元/套，跌幅超50%。导管类产品也出现单价剧烈下滑情况，22年为0.39万元/套，25年前三季度暴跌至0.2万元/套，跌幅接近50%。
事实上，公司单价或受集采压制，未来盈利可持续性或有待观察。
2019 年 7 月，国务院办公厅印发《治理高值医用耗材改革方案》，进一步明确“按照带量采购、量价挂钩、促进市场竞争等原则探索高值医用耗材分类集中采购” ，并要求国家医保局“鼓励医疗机构联合开展带量谈判采购，积极探索跨省联盟采购” 。
2023 年 6 月及 2025 年 6 月，北京市医保局相继发布《北京市医疗机构 DRG 付费和带量采购联动管理方案》 及《关于开展本市电生理类、神经介入类（弹簧圈、颅内支架、血流导向密网支架）医用耗材医院集团带量采购有关工作的通知》，相继针对运动医学类、神经介入类、电生理类医用耗材启动 DRG 付费和带量采购联动管理。 2024 年 11 月， 河南省公立医院联盟发布《关于开展神经介入类、外周介入类耗材接续采购的公告（一）》，对包括血流导向密网支架在内的神经介入类、外周介入类医用耗材产品进行医院联采。 2024 年 12 月， 安徽省医药价格和集中采购中心发布《安徽省颅内支架、取栓支架和血流导向密网支架医用耗材集中带量采购文件》， 组织开展安徽省颅内支架、取栓支架和血流导向密网支架医用耗材集中带量采购。 2024 年 12 月， 河北省等 24 省组成的省际联盟采购平台联合发布了《关于发布血管介入类医用耗材省际联盟集中带量采购的通知》，针对血流导向密网支架等 4 种血管介入类医用耗材开展省际联盟集中带量采购。 2025 年 6 月， 深圳公共资源交易中心发布了《深圳公共资源交易中心关于开展广东省血流导向密网支架类医用耗材带量联动采购的公告》， 开展广东省血流导向密网支架类医用耗材带量联动采购。
随着集采全面铺开，血流导向密网支架等高价值耗材降价也较为剧烈。根据天津市医保局公布的信息，血流导向密网支架等5种医用耗材通过集采，平均降幅达58%至89%，其中，血流导向密网支架平均价格从集采前的约11万元下降至6万元左右；深圳市医保局牵头开展的血流导向密网支架省级带量联动采购，拟中选产品平均降幅达42.82%，最高降幅63.16%，集采后，产品价格平均由约11万元降至约6万元。2026年3月30日，浙江中医药大学附属第二医院等省级公立医院发布公告，启动新一轮联盟采购，血流导向密网支架被纳入，最高有效申报价（P0）同样为68，999元/根
在集采背景下，公司业绩面临哪些风险？
其一，集采落标对业绩冲击，即若公司在国家层面或多个省际、省级等集中带量采购项目中未能中标，在相应地区发行人产品将仅参与带量集采用量外的市场份额竞争，在相应地区产品市场份额、营业收入将明显降低；其二，激烈竞争对盈利产生压制，即带量采购产品通常采用价格竞标模式，为降低产品落标的风险，各竞标企业往往倾向于以价换量，若带量采购中标价格较原终端售价出现较大幅度的下降，并进一步致使公司出厂价出现较大幅度下滑，即使公司产品在某地区实现中标，亦可能存在销量提升无法弥补售价和毛利率下降的风险，进而可能会对公司盈利能力造成不利影响。
值得注意的是，公司所处赛道呈现出“红海属性”特征。根据观研天下发布的《中国血流导向密网支架行业发展深度分析与投资前景预测报告（2026-2033年）》，截至2026年2月28日，中国已有16家厂商的24款血流导向密网支架获得国家药监局批准上市。在短短数年内，获批产品从个位数激增至24款，厂商达16家，且产品技术迭代迅速（如表面改性、新型输送系统等），同时，省级联盟集采已全面铺开，价格成为关键竞争要素。这些都符合“红海市场”的特征——即参与者众多、产品同质化加剧、价格竞争激烈。
募投必要性是否存疑？
截至本招股说明书签署日，发行人已建有设计产能年产2.4万套编织类支架产线（主要用于生产Lattice?血流导向密网支架）、设计产能年产1.2万套激光雕刻类支架产线（主要用于生产Grism?远端闭合颅内取栓支架）及设计产能年产6万套颅内导管类产品生产线。Grism?远端闭合颅内取栓支架于2025年8月取得第三类医疗器械注册证，报告期内处于商业化筹备阶段，尚未进行正式生产。
公司主要募投项目为神经介入医疗器械生产建设项目。本次募投项目将在现有产能基础上新增年产 48，000 套编织类支架和 24，000 套激光雕刻类支架的产能，本次募投项目建设完成后，公司将建有年产 72，000 套编织类支架和 36，000 套激光雕刻类支架的产能。
我们注意到，公司激进扩产下，但目前产能利用率并不饱和，其中编制类产能利用率仅为80%，而通路类产品产能利用率仅为32%。
至此，我们疑惑的是，在行业竞争激烈背景下，公司相关募投项目激增又是否能够充分消化？相关募投项目必要性是否存疑？
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